见证创投行业变迁，由清科创业、投资界联合主办的第十九届中国基金合伙人大会于7月3-4日在上海举办。本届大会汇聚资本掌舵者，共叙行业趋势，透视中国LP市场最新动态，探寻新周期下的创投之路。
本场《中国股权投资市场逻辑之变》高端对话，由嘉御资本创始合伙人兼董事长卫哲主持，对话嘉宾为：
同创伟业管理合伙人、首席投资官 丁宝玉
华登国际管理合伙人 黄庆
松禾资本创始合伙人 厉伟
达晨财智合伙人、执行总裁 齐慎
深创投集团副总裁 张键
以下为对话实录，
经投资界（ID:pedaily2012）编辑：
卫哲：大家好，再次感谢清科把我们相聚在一起。开场先请每一位嘉宾介绍自己和所在机构，能够用一句话让大家记住各自机构的特色。
丁宝玉：同创伟业是中国最早成立的投资机构之一，至今已有25年，目前为止我们已经投资800家企业，其中上市126家。这些成绩来自于各位LP以及企业家对我们的支持和信任，也希望借这个机会，和大家能有更多合作。
黄庆：华登国际是1987年在硅谷成立，1994年开始进入中国投资，我们在20多年前就投资过清科，双方有很多年的合作关系。
我们见证了中国股权投资行业最初“只能投资，不能退出”的特殊阶段，后来华登投资的新浪在纳斯达克上市，这个标志性事件开启了中国股权投资新篇章。后面华登也成立人民币基金。到下周我们将有140家公司上市。
过去创投行业也经历过困难的阶段，但最后都会好起来。万变不如不变，抱元守一，继续坚持最重要。
卫哲：上半年华登国际创始人之一陈立武成为英特尔新任CEO，您怎么看这件事？
黄庆：陈总之前就曾做过十年Cadence的CEO，帮助企业冲出低谷重返巅峰。他的职业生涯本来已经非常成功，这个时候挺身而出，接任英特尔CEO，也是非常伟大的事情，希望他成功。
厉伟：我做投资也很早，33年前在上海外滩老交易所的小楼，我们成为市场中的一条“鲨鱼”，策划操作了中国大陆证券市场第一起上市公司收购案——宝延风波。这个事件后来成了电视剧《繁花》的故事原型之一，也是从那时我开始了投资生涯。
1997年，我创办松禾资本，目前投了500家企业，基本上都是在硬科技领域，而且专注早期。松禾愿意在这条路上继续往下走。
如果问我来生还会做风险投资吗？我的回答是会，否则人生太无趣了。
齐慎：今天参加这个圆桌论坛的机构跟清科基本上同龄，达晨今年也迎来成立25周年,我们经历了行业的多个发展周期。
达晨一直专注于中国本土科技创新企业的投资。目前为止，我们投资超800家企业，推动了143家企业上市。
张键：深创投管理资金近5100亿，今年有3家企业上市，历史上一共推动275家企业上市。“发现并成就伟大企业”，这是我们的使命，同时还有一个投资策略——国家需要什么，深创投就投什么。
卫哲：嘉御资本属于2011-2015年中生代成立的机构，有幸比较早的从纯美元机构做成人民币和美元并重的机构，至今大概投了140多家公司，收获30多个IPO。我们除了投硬科技以外，也一直坚持投消费，投出了“港股三姐妹”当中的一个。
我想请大家表一个态：如今已是2025年中，您认为一级市场股权投资的拐点到了没有？请说明理由。
张键：我认为还没有到。我始终觉得基金投资要回归初心和本原，现在的环境和IPO市场，还没有回到那种初心。
齐慎：我觉得可以乐观一点，拐点应该正在形成。从宏观政策到资本市场IPO政策，这些都在发生很多积极的变化，信心在恢复，预期在好转。此外，技术创新的机会与浪潮不断涌现，民营企业发展韧劲十足。
所以，我认为拐点是在慢慢形成。
厉伟：我也认为拐点还没有到。目前市场给我们的感觉确实是在回暖，但是回暖不代表拐点。打个比方，有时候我们下楼梯，也是先平一下再往下走，现在市场处于一个小的平台期，可能在缓慢上升，所以一定要把这个趋势保持下去。如果能保持下去，拐点才能真正来临；如果保持不下去，还有可能继续延续往下的趋势。
黄庆：我信心比较足，觉得已经到了，因为退出方面可以看见多元化趋势，例如香港市场已经发展成为退出热点。去年最紧张的是耐心资本，很多基金无法正常延期，面临强迫退出和清盘的局面，今年看这个事情大概率不会发生。假如股权投资基金期满后只能延一年，如果真要执行下去，那对中国创投是一个毁灭性的打击。
丁宝玉：上半年我的演讲关键词是“行到水穷处，坐看云起时”，现在答案是肯定的，今年一定是风险投资的拐点。
卫哲：我同样认为拐点肯定到了，只不过拐点不一样，有V形拐点，有L形拐点，我觉得会是L形的拐点。
上半年市场发生了很多变化，包括VC并购上市公司、科创债等。我想问下各位，哪一个变化对您所在的机构最重要，或者愿意去尝试的创新点是哪个？
丁宝玉：回答问题之前，先说一下为什么拐点将至。我觉得可以用哲学三问来思考：我们从哪里来？我们现在在哪里？我们将向何处去？
我从1997年开始做投资，经历了几起几落，发现了一个现象。1999年在深圳高交会上，时任相关领导说要开创业板，于是2001年出现了中国创投行业的第一个热潮。但后来创业板没有如期开设，市场又逐步降温，在2004年左右来到低谷。现在我们正处在2025年的节点，为什么说现在是拐点？回顾历史就明白了。
回过头看，2009年创业板终于开设，因此带动2011年出现了第二个行业高点，迎来全民PE时代，这刚好是十年一个周期。高点之后，到2014年左右市场又出现了低谷。随后2019年科创板开设，紧接着2021年又达到了创投行业的高点。
去年我做公司总结时，曾大胆预测下一轮行业重大事件将会发生在2029年，因此下一轮的高点将会发生在2031年。同样的道理，现在的时间点一定是一个拐点，因为风险投资呈现十年一周期的规律。大家一定要相信风险投资的这种周期，至少到目前为止这个规律都是应验的。
那么，我们为什么要创新？是否需要创新？我觉得做投资，首先要守住初心。首要是底层逻辑不要变化，任何创新都要基于底层逻辑之上。科创债作为一种资金的补充方式，肯定是有必要的，我们公司也正在申请发行科创债。
目前人民币基金面临的最大挑战，我一直认为是募资。我很羡慕美元基金的模式，美元资金背后往往是长期的LP，只要GP得到了信任，LP通常会一期一期持续地出资。而人民币基金的长期LP资源相对较少，这就造成了人民币基金募资非常困难，经常出现LP更替，今年是这几个LP，明年是那几个LP，核心基石LP数量相当少。
在座各位，无论是国家级、省级，还是区级引导基金，建议大家能考虑做长期的LP，选择几个你们信任的GP进行长期投资，当然这需要一个过程。我认为，在当前背景下，科创债是一项非常好的创新工具，同创伟业也会选择通过科创债来补充我们的资金来源。
卫哲：十年一个周期，不忘初心的前提下去把握创新，有请黄总。
黄庆：创新都可以尝试，但当下的主要矛盾，还是需要让基金期限能跟企业、产业的成长相匹配。回想最早人民币基金兴起的时候，我们募六年期的人民币基金，LP表示没有听说过六年期，过往基金都是三年。因为惯例是“今年投资，明年准备退出，后年就退出”，就这三年。
最关键的，还是要让整个LP、GP群体能和企业匹配上，要去真正解决这个问题。我们不断在呼吁耐心资本，大家也开始逐渐接受，按照市场节奏，基金如果能回本，就能够继续地延期。实际上，最好的项目常常是在延长期跑出来的，因为投的最早的，往往回报是最大的，但是需要的时间更长。
卫哲：台下有不少来自各地政府的LP，在刚才提到的办法中，DPI大于1，本金要更好的延长期，但目前在全国各地没有看到有类似的规定，如果有这样的规定，我相信GP都会很欢迎。
厉伟：刚才提到了两种方式，我们肯定选择科创债。关于黄庆总提到的耐心资本的问题，还有另外一个问题是密切关联的，就是专业性。如果这个钱交给的是不专业的人，换成什么资本都不会有耐心的。
经过这几十年的发展，我们看到创投市场专业人士其实大多在民营管理公司和外资管理公司里。国资由于天然属性，很难用很高的薪水，很好的激励机制吸引到非常专业的人才，即便有专业人才，过一段时间也会流失。这是一个涉及人性的问题，不是好不好的问题，是一个天然的、解决不了的问题。
回过头看，当大量的资金交给国资，衍生出几个问题：第一，不能给到市场中最好的待遇，却指望最优秀的人才来管理，这本身就是一个矛盾难题。第二，耐心资本背后还有一个监督机制，但这个监督机制没有耐心，并不适应耐心资本。真正的耐心资本需要长周期来考察业绩，而监督机制都是定期的、短期的、不断的来审核，换成任何一个人，时间长了也不容易做下去，形成一个负向循环。
为什么要发科创债？我们作为民营资本完全自己承担责任，自己背负上耐心资本的责任，所以科创债也是一种没有办法的选择。如果国家在推动耐心资本的过程中，把相应的措施配套好，比如管理人方面选更专业的人士，哪怕按照市场化的逻辑，把专业人士吸引到国有管理公司里去；或者已经在国有管理公司里的这些管理者，可以得到市场化的待遇，通过市场化方式去运作，从而把他们的专业性真正发挥出来；同时按照长期考核机制来考核，我想耐心资本就会真正的形成
卫哲：民营管理机构发科创债，考验着民营管理机构的责任，毕竟是管理人个人连带很多的负债在里面，算是没有选择的选择。
齐慎：谈到创新，我认为对于GP管理人而言，首先应想到坚持不变的是什么? 不变的核心就是两点：第一，投到优秀的企业；第二，基金实现良好的收益，为LP赚钱。这是我们一直必须坚持的，也是GP管理公司持续发展的根本。
我们如何去适应形势和现状？中国创投行业目前资金来源主要是政府和国资，作为管理人对于国资LP的诉求，我们一定要换位思考。过去两年中，我们也接触了大量的国资和地方政府，这中间还是有很多很懂行业及市场的地方国资基金。
既要实现基金的收益，同时又要满足政府基金的产业招引、返投等多种诉求，如何做到平衡，这是当下中国GP要理性和客观应对的问题。对此，我们做出了积极的变化，比如充分利用好己投的800多家企业的资源，在两年前成立了产业生态赋能部。针对各个地方政府的优势产业进行深入挖掘和连接，选择产业基础好，我们有能力满足诉求的地方开展基金募集，本着双赢的原则，与当地基金和国资实现良性互动与合作。
清科报告中关于区域投资的相关数据，排名前20的发达区域中，如江苏、浙江、上海、北京、广东，湖南、湖北、安徽、四川等等，达晨在当地都有投资团队，能做到既拿当地的钱，又能深耕和服务好当地的优势产业。尤其是投资硬科技，或者智能制造，很多项目不一定在北上广深，而是分布在中部很多二三线城市，持续地深耕当地的产业、找到水下项目，跟当地的合作自然也水到渠成。
张键：说到变化，我有一点深切体会，是这两年风投创投逐步上升到国家战略，这对大家来说是喜大普奔的事。可能未来几年大国博弈都是绕不开的一个话题，核心就是科技战，科技战中背后需要风险投资机构。
我认为应对这些不确定性和变化，最重要的就是加大投资研究能力，尽快帮助企业成长，像今年深创投也成立了19个细分赛道的研究小组。
从1985年成立中创公司以来，我国风险投资行业已发展了40年。行业整体投资逻辑也逐步从过去的侧重财务研判，转为更聚焦技术门槛、颠覆性与可持续性；从追求短期收益转向强调长期陪伴、深度服务与专业赋能；从验证商业模式转向更关注技术落地途径、场景的真实性与现实价值。
有时候机构没有出手，可能是不敢投，对技术研判不到位，所以我们要更好研判一些核心技术。
卫哲：从财务判断走向技术判断。再请各位嘉宾从募资难、投资难、退出难、处处难，或者是都不难选一个。
张键：样样难，处处难。可能每个环节难度不一样，但对很多人来说，募资是一个特别难的事情。
齐慎：核心还是两点，一个是退出难，影响了募资；另一个是退出难也导致大家对基金收益预期信心不足，尤其市场化的募资受影响。
厉伟：我觉得应该是处处难，为什么有这种感受呢？募资实际是最终反馈出来的结果，其实投资也很难，因为存在大量的生产过剩，某种程度上过剩程度在全球中太突出了，很多新的技术的演进变得更困难了。新技术引入困难，投资自然就难了，因为市场开拓难，而下一步的退出大家都公认很难。投也难，退也难，自然而然谁还愿意再给钱呢？这是一个循环。所以这三点都难。
卫哲：退出难一票，处处难两票。
黄庆：是处处难，但好像一直以来都是这样，我们经历过更难的时候。现在最大的难点事实上是基金太多了，如果基金没有这么多，其实都不难。其实市场中的钱比以前多了N多倍，团队的质量也比以前好很多，中国的退出市场更是比全世界任何市场都要多，条件是很好的，就是基金太多，钱太多了。
卫哲：我很认可黄庆总的观点，中国投资机构确实还是太多了，出清速度还不够快。
用倪总公布的募资基金数量和募资金额一除，平均每只就两三个亿，每家机构管理的资金也不多。我一直在想拐点能不能再晚一点出现，加快一下出清的速度，让国内头部的前230家的比例更高一点。对比美国头部机构对美国市场的贡献，我感觉美国头部对一级市场各种数据的贡献，可能比中国的头部还要集中。
丁宝玉：答案我会选择处处难。但是募投管退是一个系统工程，所有环节最重要的是投资，因为投的好了，退出就容易，投得好一定能退得好，退得好一定能募得好。
卫哲：我个人觉得退出难。中国的创业者比美国创业者要执着，不到万不得已是不会卖公司的，美国创业者卖起公司是眼睛都不眨，我们如果要说服中国的创业者去卖一家公司，真的还不太容易。
下面请各位聊一聊，这半年在原有大的赛道上会不会有一些细分赛道，让你觉得更加值得重视？深创投、达晨、同创伟业是偏综合性的机构，我想补充一个问题：随着消费回暖，各家偏综合性机构会不会增加一定的消费投资的配置？如果消费已经热到让黄庆、厉伟总也下场干消费，也欢迎回答。
丁宝玉：这是一个非常好的问题。作为一家公司，每年都要定自己的策略，在大的中期方向上是不是需要微调，这一点非常重要。
回顾过去的投资方向，2000年开始是 all in 互联网，到了七八年前又 all in 区块链，到今年基本上可以证明其规模远低于预期了。区块链是一项技术，也有一定的市场，尤其是在币圈，像最近火的稳定币。但是，十倍于互联网的规模显然没有出现，甚至连0.1倍都没有。
实际上，区块链自身的内在逻辑，决定了它不可能有那么大的市场。为什么当年的互联网有呢？因为互联网是一个新生的事物，它把原来线下的东西完全变成了线上，绝大部分行业都重新做了一遍。
现在投资圈都在 all in AI。AI同样像互联网一样能改变人类，但是AI需要一些耐心，这是由底层技术所决定的。互联网的底层技术本身在软件领域已属高难度，要想支撑好上千万人的并行运行，都有非常大的难度。而AI底层技术相对于互联网来说，难度是指数级的上升。所以我觉得AI一定值得我们布局，但是LP要有耐心，人工智能、具身机器人等领域的投资人也需要有耐心。
过去对人工智能和具身智能一两亿左右的投资，没过两年估值就变成了20亿，充分反映了这些领域的投资热情。大模型的泛化程度和参数量都在数亿级别以上，迭代速度目前可能跟不上投资人的急切期待。但是，一旦泛化成功，它又能在现有的互联网和实体科技领域，都起到深层次的作用。小时候看的很多科幻场景，都会因为AI而实现。所以我觉得AI这个大领域，一定是大部分机构，包括同创伟业投资的一个重点。
聚焦到这个领域内，第一，不追风；第二，大胆去投资。如果企业的进展和估值上升的速度不匹配，我们坚决不追高。但这确实是一个长期的，能改变人类历史的赛道，就像当年的互联网一样，所以要大胆的投资。
同创伟业在消费领域投资几起几落。我们也想像卫哲一样把消费领域的项目投好，因为消费领域绝大部分是投C端，C端容易诞生千亿市值的企业。人民币基金非常羡慕美元基金当年在C端取得的巨大成功。我们也要积极探索，消费领域是值得投资人努力和追求的方向。
黄庆：过去这几年，新的高科技出现在各行各业，这是史无前例的。而且一眼看上去，质量相当高，所以早期的科技型投资其实机会很多，但需要陪伴的时间比较长。
AI底层方面，最大的受益者是英伟达。其实铺硬件跟当年互联网开始时铺网络是一样的，巨量的投资带来了巨大的硬件机会。从硬科技转向巨大的基建，紧随其后就是应用。
卫哲：从AI硬件看AI应用。
厉伟：我们一直聚焦于硬科技赛道，盯住硬科技领域。在这一波AI浪潮里，我们的态度是：没有all in，思路是朝着这个角度走。但是在AI领域，我们内部形成共识，投跟AI结合的硬件企业为主，包含硬件基础，或者类硬件基础。
逻辑很简单，因为AI软件现在变化太快了。今年初DeepSeek出来之后，我跟深圳一些领导探讨，有领导说可惜，也有领导说很庆幸，多亏深圳没有去布局几个大模型，否则迭代速度会导致前面的投资有可能血本无归。
但是有一定基础的硬件，绝对是需要足够长时间的积累，不管是谁做AI，都可以给它赋能，这种企业的发展是非常有前景的。比如说北大化学院化学学科在全球排名前十，积累了大量的数据没有对市场公开，这就相当于是它的壁垒。而它现在在用AI做改造，通过改造之后的这些数据，很有可能衍生出一套类似于指导科研，发现新物质的利器，这些投资机会是非常好的。所以我们会关注硬件和类硬件相结合的领域，包括在医药生物方面如何跟AI结合，材料行业更是如此。
卫哲：倪总讲的影石创新也是AI+硬件结合的方向。
厉伟：我们前些年投资了优必选，还有越疆机器人，他们为了拉高估值，也提出要做人形机器人，估值瞬间涨了一倍。我鼓励他们这么去做，但是要永远记住，大量的钱投入到人形机器人里面，应该有一半是浪费掉的，但我们不知道是哪一半，肯定有一半浪费了。
第二，我认为人形机器人一定是未来应用场景最少的那一部分。因为人形需要的关节太多了，成本很难降下来，大量的资金投入到人形机器人之后，很难有一个公司把所有的部件都做得非常好。可能每一个公司，都会把一个局部做得非常好，有自己的特点。最后社会上最大规模的应用，是把这些机器人拆散了用，这里面可能存在着很多的机会，所以我们会盯住把他们拆散用的机会。
卫哲：从看具身到拆散的局部应用。
厉伟：很多具身智能是拆散了，进行局部应用，并非是完整的应用。
齐慎：行业主流机构关注的赛道基本趋同，我们也关注代表未来产业的技术方向，比如AI、具身智能、商业航天、低空经济、生物技术等。达晨近几年在大模型、算力算法等基础设施上做了较多布局，现在更深度关注AI应用，在去年和今年上半年的投资组合中，这一方向占比大概30%。
其他方面，我们长期关注的是科技+安全赛道，比如达晨一直关注军工投资，布局了接近60家公司。受地缘军事冲突的影响，复盘去年和今年上半年整体的数据发现，有不少军工企业都出现了大幅度的增长，我们可能会持续加注。
作为GP而言，对各个行业的布局，更多须从基金的维度去思考，要确保基金安全垫及收益弹性，针对当下的IPO形势，要加大对一些行业头部明星项目的投资力度，包括成长期或者是成熟期。
关于消费赛道，我们更多以科技消费角度去切入，以投资电子消费产品为主。另外达晨又出身湖南广电，所以我们对文化消费会加大比重，今年又募集了20亿的文化科技基金，会去积极进行布局。
张键：虽然我们以硬科技投资为主，但也一直在关注消费赛道。我记得若干年前听过卫总讲课，当时印象特别深，您对85后社会消费的主力分析得特别透彻。我觉得投资关键是要找懂消费者需求的人，比如Labubu为什么这么火？我们要找30岁的人，懂TO C的，所以找到合适的人很关键。
谈到投资主线，各位关注的大方向都很一致，而我们特别关注新材料投资。包含以下几点：第一，政策红利，或者是国家战略引领、国产替代进程加速。第二，很多的新材料企业已经从实验室阶段慢慢走到了产业化阶段。第三，下游一些需求的拉动，包括航天、新能源、电动汽车等领域，拉动了轻量化材料例如碳纤维，以及生物医用可降解材料，还有第三代半导体材料增长。所以说新材料投资正逢其时。
布局方面，一方面要往早期布局，要忍得住寂寞，虽然赛道比较早，现在看空间不大，但是还是要往早期投。另一方面新材料周期性也比较强，要结合周期性思考，去做好新材料投资。
卫哲：我们今年上半年最大投资赛道也是新材料，投消费时投到了材料，投科技时也投到了材料。我们投资已上市的公司中有27%是新材料公司，去年新上市的公司有36%是材料公司，今年受理和过会公司的45%是材料公司，所以新材料符合目前退出市场要求。无论是消费还是科技，终局还是离不开材料。
展望下半年，各位嘉宾认为会比上半年更好，或是持平，还是不如上半年？
丁宝玉：更好。
黄庆：更好。
厉伟：更好。
齐慎：必须好。
张键：一定更好。
卫哲：这次判断高度一致，我也认为下半年更好，未来会更好。
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